2014年底中國私人財富總量已達112萬億人民幣，占全球的11%，成為僅次于美國的第二大私人財富市場。過去高凈值個人財富增長主要由實業(yè)和經(jīng)濟增長推動，而投資資產(chǎn)普遍集中于存款、理財和房地產(chǎn)，投資風險較為集中，分散化較為欠缺。經(jīng)濟新常態(tài)下實業(yè)和經(jīng)濟增長弱化，已經(jīng)積累起來的如此規(guī)模的財富如何進一步優(yōu)化配置，實現(xiàn)保值增值正成為中國投資市場越來越重要的課題。與此同時，A股市場近一年的大幅波動也向投資者提供了風險控制與專業(yè)管理最現(xiàn)實的一課。能夠帶來滿意回報的單一資產(chǎn)不可避免的需要承受相對較高波動。

事實上，國內(nèi)外的研究都表明，只有做大類資產(chǎn)配置，實現(xiàn)風險的分散，才是真正唯一的“免費的午餐”。大類資產(chǎn)配置策略是幫助投資者獲得資產(chǎn)長期保值增值的最為可靠工具。以中國市場的數(shù)據(jù)為例，2007年以來，單獨投資股票或單獨投資債券，都沒有簡單平均的投資股票和債券的資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)得好，因為在起伏相對較大的市場環(huán)境中，真正長期的堅持大類資產(chǎn)的配比，往往比在某一類資產(chǎn)中投資更事半功倍。正因為如此，海外年金、捐贈基金等成熟機構(gòu)投資者，才更愿意選擇資產(chǎn)配置作為投資的主要模型，高凈值個人和家族辦公室也都以資產(chǎn)配置理念指導投資。

隨著國內(nèi)投資工具的豐富、客戶理念的成熟、財富管理機構(gòu)的專業(yè)化，國際上已經(jīng)非常成熟的資產(chǎn)配置也在中國成為可能。我們相信，2016年將是中國高凈值客戶認識、重視并最終實踐資產(chǎn)配置的元年，資產(chǎn)配置的大時代正在開啟。

國際成熟通用的大類資產(chǎn)配置框架主要基于三個工具貢獻收益：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA,  Strategic Asset Allocation）、戰(zhàn)術擇時（TAA, Tactic Asset Allocation）和產(chǎn)品篩選。組合投資管理以長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置為基礎，輔以戰(zhàn)術資產(chǎn)配置進行短期擇時調(diào)整，并通過優(yōu)選底層投資產(chǎn)品提供超額收益。其中，戰(zhàn)略配置的決策重點在于把握未來5-10年經(jīng)濟增長與通貨膨脹的長期中樞，而非周期內(nèi)的波動。戰(zhàn)術配置則結(jié)合對經(jīng)濟周期的判斷，在戰(zhàn)略配置的基礎上進行配置比重的小幅調(diào)整，有望獲得更高回報。戰(zhàn)略、戰(zhàn)術策略之外，還通過優(yōu)選底層投資產(chǎn)品，獲得超越大盤的超額收益。

戰(zhàn)略配置、戰(zhàn)術擇時和產(chǎn)品篩選中，合理的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策是決定投資收益的關鍵。美國多項學術研究（Brinson, Hood, and Beebower (1986), Brinson, Singer, and Beebower (1991), Ibbotson and Kaplan (2000)）顯示，長期來看，基金投資收益的變化中大約90%，甚至90%以上，可以歸因于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置政策的變化。從背后的理論邏輯來看，專業(yè)投資者合理判斷市場長期收益的重要驅(qū)動因素的把握性更高，但對市場短期變動和戰(zhàn)勝市場獲得超額收益而言，投資獲利的難度較大。
投資者采用資產(chǎn)配置專業(yè)投資理念需要全方位做好投前、投中、投后的各個環(huán)節(jié)。

投前：契合投資者長期收益和風險特征，設定投資目標

國際成功投資經(jīng)驗中，資產(chǎn)配置通常以戰(zhàn)略配置為基礎，輔以戰(zhàn)術配置短期調(diào)整。戰(zhàn)略配置是決定資產(chǎn)組合長期收益、風險特征的主要因素，因此必須契合投資者的長期投資目標。投資者的風險和收益類型定位是一個需要具體分析的問題，應針對每個投資者定制化地設計投資組合。

專業(yè)資產(chǎn)配置服務一般從投資者的家庭基本情況、投資訴求和風險偏好出發(fā)，建立系統(tǒng)化的投資目標定位評估體系，綜合考慮投資者的家庭狀況、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和潛在變化、風險偏好、收益目標、流動性需求、時間跨度預期等因素，并考慮投資者的實際投資限制、稅收等問題，據(jù)此給出投資者的投資目標定位建議。

不同類別的投資者通常在投資目標上存在較大差異。一般來說，對個人投資者而言，越是有穩(wěn)定、較高的未來收入、凈財富規(guī)模越大、年齡越小，則短期出于流動性壓力需要贖回組合的可能也相對較小，因而具備更高的風險承受能力，應該采取更為積極進取的配置模式。相反，未來收入較低或不確定性大、財富規(guī)模較小、中老年投資者，短期流動性壓力相對較大，穩(wěn)健型、平衡型的配置模式將是更佳的選擇。

投中：進行專業(yè)化戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術擇時和產(chǎn)品篩選

1）構(gòu)建戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的最優(yōu)組合

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策是投資組合管理的基礎，也是投資收益和組合風險的最大決定因素。需要注意的是，由于中國市場監(jiān)管限制較多，未來市場化結(jié)構(gòu)可能發(fā)行系統(tǒng)性的變化，戰(zhàn)略組合的構(gòu)建需要結(jié)合量化模型和定性判斷。專業(yè)機構(gòu)需要深度研究不同資產(chǎn)的跨周期特征，通過歷史數(shù)據(jù)分析每種資產(chǎn)的長期資產(chǎn)屬性，包括歷史收益、波動率和資產(chǎn)間的相關性，以及背后的驅(qū)動因子，并根據(jù)中長期宏觀經(jīng)濟和市場環(huán)境的深入分析，在量化模型的基礎上，借助回溯檢驗、歸因和情景分析等工具，對組合配置比例進行理性調(diào)整，得到契合投資目標的最優(yōu)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合。

2）進行戰(zhàn)術資產(chǎn)配置調(diào)倉

戰(zhàn)術配置在短期投資環(huán)境發(fā)生變化的條件下，適度調(diào)整各類資產(chǎn)當前的目標權重，本質(zhì)上是在戰(zhàn)略配置的基礎上，融入小幅的擇時操作，以增強收益水平。

投資時鐘是戰(zhàn)術配置的重要理論框架。在經(jīng)典的投資時鐘框架下，股票、債券、商品、現(xiàn)金的輪動，與經(jīng)濟增長、物價水平的周期波動緊密相關。投資時鐘框架的應用難點在于預測和界定未來宏觀經(jīng)濟的周期演變方向?，F(xiàn)實環(huán)境中，沒有人擁有能完美預測經(jīng)濟走勢，且每次短期調(diào)倉都會存在交易成本，因此戰(zhàn)術調(diào)倉只是對戰(zhàn)略配置的小幅調(diào)整，戰(zhàn)略配置仍是長期投資組合獲益的關鍵。

3）優(yōu)選底層投資產(chǎn)品提供超額收益

底層產(chǎn)品投資的目標是在優(yōu)選投資管理人的基礎上，獲得超越大盤的超額收益。重點投資于具有較多積極投資管理機會的資產(chǎn)類別，合理接受非流動性資產(chǎn)，并采取價值導向的投資策略可以提高投資成功的可能性。篩選投資管理人需要對歷史投資業(yè)績、管理人投資理念、投資策略、風控原則等各方面進行全面的定量和定性分析，普通投資者面臨信息不對稱、系統(tǒng)化研究體系欠缺、耗費時間精力較多等障礙，可以依賴專業(yè)產(chǎn)品研究機構(gòu)的專業(yè)建議。

投后：組合后期持續(xù)調(diào)倉再平衡

在建立資產(chǎn)組合之后，組合調(diào)倉再平衡是后期主要的維護工作。主要分為三個層面：戰(zhàn)略權重再平衡，戰(zhàn)術不定期微調(diào)和底層投資產(chǎn)品的實時跟蹤。

戰(zhàn)略配置調(diào)倉層面，由于每一期各資產(chǎn)漲跌不同，隨著時間變化，組合中各資產(chǎn)的權重將逐步偏離目標水平。權重調(diào)整通過申贖資產(chǎn)使權重回歸目標水平，贖回漲幅較大資產(chǎn)、申購漲幅較小資產(chǎn)。根據(jù)我們的實際回溯檢驗，定期權重調(diào)整有望提升長期回報率。調(diào)倉頻率為一年一次時，收益增強的效果最為明顯。此外，隨著時間的推移，投資人的投資目標可能發(fā)生一定變化，需要及時根據(jù)投資者需求變化重新進行戰(zhàn)略配置目標的調(diào)整。

在短期投資環(huán)境發(fā)生變化的條件下，在戰(zhàn)略配置的基礎上融入小幅的擇時操作可以增強收益水平。值得注意的是，戰(zhàn)術擇時操作存在相對風險，若沒有確定性較高的投資觀點支撐，最好的選擇還是堅守戰(zhàn)略配置，因此戰(zhàn)術倉位僅是對戰(zhàn)略倉位的微幅調(diào)整。同時，調(diào)倉操作存在時間、費用和潛在收益的交易成本，需要進行綜合權衡。

此外，底層投資如管理人發(fā)生變動可能影響投資收益，需及時調(diào)倉優(yōu)化。投資者需要在后續(xù)投資中跟蹤產(chǎn)品管理人變動情況及時動態(tài)調(diào)倉，克服信息不對稱、耗費時間精力較多、時效性欠缺等障礙。

本文作者為中金公司財富研究部副總經(jīng)理劉國東，文章發(fā)表于《財富管理》雜志2016年5月刊。